平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)<佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗/strong>小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，<佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗/strong>居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。