文丨明(míng)明 弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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