分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quà投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁n)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàn投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁g)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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