核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zà衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗i)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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