核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么trong>以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zà特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么i)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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