主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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