摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(q好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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