平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。<黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗/p>

• 　　二则，政黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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