文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么trong>▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(c特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么hū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么>

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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