“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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