平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qi浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市án)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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