文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(j我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意ié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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