《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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