文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTjiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTtrong>

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。