主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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