核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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