文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥lt="2023年谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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