平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至20毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法08年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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