“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.6书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么1％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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