来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(h733是什么意思uò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，733是什么意思需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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