平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明错一个题就往阴里装一支笔显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)错一个题就往阴里装一支笔高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　错一个题就往阴里装一支笔trong>值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 错一个题就往阴里装一支笔