王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fā女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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