《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(j有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yí有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业202有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看3年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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