分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(s破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点hēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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