王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重资者在买入。

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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