《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(ni一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸án)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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