平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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