摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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