“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找无法企及是什么意思，不可企及是什么意思房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是无法企及是什么意思，不可企及是什么意思行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端无法企及是什么意思，不可企及是什么意思楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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