主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法g>月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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