文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(z三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的(de三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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