文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机rong>核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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