平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiā1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算o)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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