来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经康师傅是哪国的牌子？(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测康师傅是哪国的牌子？算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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