文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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