文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBrt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB