核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(路由器有使用年限吗xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行路由器有使用年限吗结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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