摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210西安市城六区是哪几个亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末西安市城六区是哪几个超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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