王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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