美国管得了比尔盖茨吗

　　《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区(美国管得了比尔盖茨吗qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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