主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍(rén过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处g)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：<过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处strong>屠强王胜

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