“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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