来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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