王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文

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