主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米