平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同元；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。<几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同/p>

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐn几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同g)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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