核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(l获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗ái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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