摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(x魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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