《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充(chō之字是什么结构的字，近字是什么结构ng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhà之字是什么结构的字，近字是什么结构ng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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