《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May<女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束strong>？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(j女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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